Что такое «короткая продажа» ценных бумаг и других активов?

Очень часто в финансовой литературе можно встретить термин «короткая продажа», который является прямым переводом английского термина «short sale». Другим, вполне академическим синонимом этой операции является термин «продажа без покрытия». В менее формальных текстах и речах часто можно услышать слова вроде «зашортить». В этой статье я постараюсь рассказать простыми словами, что всё это значит.

В широком смысле, короткая позиция − это такая позиция, держатель которой получает прибыль при снижении цены того или иного актива. В противоположность короткой позиции держатель длинной позиции, например, обычный «купил и держу» инвестор получает прибыль при росте цены.

Существует несколько способов сформировать такую позицию:

• прямая короткая продажа — ну или короткая продажа в узком смысле,
• короткая позиция при помощи опционов,
• короткая позиция при помощи фьючерсов и форвардов.

Рассмотрим эти варианты по порядку.

Прямая короткая продажа

При прямой короткой продаже шортист, то есть трейдер, желающий её совершить, выполняет 2 операции:

1. Одалживает актив и затем продает на рынке по текущей рыночной цене.
2. Через какое-то время обратно выкупает актив на рынке, но уже по новой цене и возвращает долг.

Если новая цена, по которой трейдер откупает актив обратно на втором шаге, будет ниже, чем та, по которой он его продал на первом, то сделка будет прибыльной. Если же стоимость актива наоборот возрастет, то трейдер будет в убытке.

Как правило, саму операцию займа ценными бумагами для трейдера-шортиста с радостью организовывает брокер или инвестиционный банк. Часто они выступают в виде центрального контрагента, то есть посредника, который занимает ценные бумаги у одного своего клиента и предоставляет их для шорта другому. В случае с Interactive Brokers, например, клиенты имеют возможность присоединится к так называемой SYEP (Stock Yield Enhancement Program). Зарегистрировавшись в этой программе, клиент предоставляет брокеру право одалживать у него ценные бумаги (разумеется, не бесплатно) в автоматическом режиме.

Кстати, можно заметить, что если вы хотите зашортить какую-либо валюту, вам следует взять кредит, номинированный в этой валюте, и на него купить какие-нибудь активы. Примерно так поступает Центробанк России, продавая облигации федерального займа, номинированные в рублях, и покупая на эти деньги доллары, евро и золото в резервный фонд. В таком формате падение рубля приносит эмитенту облигаций прибыль.

Но вернемся обратно к основной теме. Сразу можно отметить громадный недостаток прямой короткой продажи: она может привести к неограниченно большим потерям. Действительно, для большинства активов нет какой-либо верхней планки стоимости, по которой они могли бы торговаться, а значит цены могут подниматься сколь угодно высоко, а трейдер при этом будет получать сколь угодно большой убыток. Прибыль при этом наоборот не может быть выше, чем цена актива в тот момент, когда он был продан (на первом шаге) потому, что цена актива не может упасть ниже нуля.

Еще раз: прямая короткая продажа может принести неограниченный убыток и прибыль не более 100% стоимости актива. В противоположность короткой, длинная позиция может принести неограниченную прибыль и ограниченный убыток в размере не более 100% от вложенной суммы.

Кстати, примером исключения из этого правила является короткая продажа облигаций с фиксированным купоном, таких как ОФЗ России или американские Трежерис. Поскольку для них предел роста цены ограничен, то и убыток тоже не может быть бесконечно большим. Прибыль же от длинной позиции в этом случае имеет свой теоретический предел.

Но вернемся к особенностям коротких позиций. Вторым интересным свойством этого финансового инструментам является встроенное и не вполне явное кредитное плечо (или в английской терминологии implied leverage). Действительно, короткая продажа предполагает одалживание актива, а это значит − появляется кредит, а с ним и кредитный риск, который несёт сторона, предоставляющая актив для шорта. То есть, например, клиент Interactive Brokers, примкнувший к программе SYEP, взял на себя кредитный риск того, что IB не сможет вернуть обратно взятые в долг ценные бумаги.

Для сведения этой вероятности к минимуму стандартным решением отрасли является предоставление должником залога в размере, гарантирующем выполнение обязательств (этот залог также часто называют «гарантийным обеспечением» или в англоязычной терминологии «collateral» или «margin»). На фондовом рынке он может предоставляться не только деньгами, но и ликвидными ценными бумагами, которые можно быстро превратить в деньги. Самым коварным свойством этого залога является то, что его требуемая величина пересчитывается каждый день, а иногда и несколько раз в день. Сумма залога будет тем больше, чем глубже убыток по короткой позиции, ведь действительно, чем выше растет цена актива, тем больше вероятность того, что у шортиста не хватит денег, чтобы откупить его обратно, и он вынужден будет допустить дефолт. Для того, чтобы этого не произошло, кредитор хочет быть уверенным, что у заёмщика ещё остаётся достаточно средств, чтобы рассчитаться по своим обязательствам. Если цена актива, проданного без покрытия, будет расти, то рано или поздно требуемый размер гарантийного обеспечения превысит размер активов шортиста и произойдет марджин колл (margin call) — ночной кошмар, гнев Немезиды, проклятье, одно упоминание которого заставляет сердце любого трейдера съёжится и пропустить пару ударов. Немного упрощая некоторые технические подробности, на практике это означает, что брокер пришлет трейдеру требование внести дополнительное обеспечение (то есть перевести на счёт больше денег), и если это требование не будет исполнено в кратчайшие сроки (как правило, до конца торгового дня), то брокер будет в принудительном порядке закрывать убыточные короткие позиции до того момента, пока обеспечение не будет соответствовать обязательствам. Иногда для трейдера это означает полное и необратимое разорение.

То есть еще раз: если держатель классической длинной позиции, инвестирующий только свой капитал, может пересидеть просадку, то шортист при затяжном неблагоприятном движении цен может получить марджин кол и вылететь с рынка. При этом он может оказаться в итоге прав. То есть после марджин кола цена актива может достигнуть пика, а потом упасть, ровно как он это и предполагал, но будет уже поздно.

Описанные выше сложности представляют громадную опасность даже для опытных профессионалов. Так, например, знаменитый спекулянт Джим Роджерс (первый партнер Джорджа Сороса по Quantum Fund) потерял всё, зашортив акции нескольких интернет-компаний во время пузыря доткомов. Несмотря на то, что в конечном итоге он оказался прав и все эти компании обанкротились, перед падением цены поднялись достаточно, чтобы оставить заслуженного инвестора без штанов. В общем, тут особенно к месту известные слова Кейнса о том, что рынки могут быть иррациональными гораздо дольше, чем мы платежеспособными.

После великой депрессии на фондовом рынке США был введен ряд ограничений на короткие продажи, направленных не только на повышение устойчивости рынка, но также и на защиту инвесторов от самих себя. Например, брокерам жестко ограничены пределы, в которых они могут предоставлять клиентам кредитное финансирование (в том числе ценные бумаги для шорта), введены требования по ответственности брокеров за своевременное внесение дополнительного обеспечения, взаимным фондам запрещено иметь короткие позиции вообще.

Игра на понижение при помощи опционов

Проблема неограниченных убытков решается при помощи опционов. Опционный контракт дает одной из сторон (покупателю опциона) право в будущем приобрести или продать актив по определенной цене (которая называется страйком). Если речь идёт о покупке, то контракт называется опционом колл (call option), если о продаже, то опционом пут (put option). Опцион может иметь фиксированную дату исполнения (опцион европейского типа) или давать держателю право требовать исполнения в любой момент в пределах срока действия опциона (опцион американского типа).

На многих биржах торгуется широкий ассортимент стандартизованных опционных контрактов на разные активы, с разными страйками, сроками действия и другими условиями. Крупные игроки имеют возможность заключать внебиржевые опционные контракты с самыми разными условиями и особенностями.

Не трудно заметить, что обладатель опциона пут по сути имеет короткую позицию по активу, на который выписан опцион, то есть выигрывает от падения цены актива. Действительно, в момент исполнения опциона держатель может просто купить актив по рыночной цене и продать другой стороне по цене страйка. При этом прибыль покупателя опциона будет равна разности страйка и рыночной цены. Точно таким же по величине будет убыток продавца опциона. Получается, что, купив опционы пут, можно выиграть до 100% цены актива (как и при прямой короткой продаже), и при этом отсутствует риск неограниченных потерь, если цены будут двигаться в другую сторону. Также, поскольку покупатель опциона никому ничего не должен, то и марджин кол его коснуться не может и обеспечение предоставлять не нужно.

Уже из краткого описания выше понятно, что все это слишком хорошо, чтобы быть правдой. Никто, находящийся в своем уме, не будет выписывать такие ценные бумаги бесплатно, а потребует от покупателя вознаграждение, называемое опционной премией. В первом приближении можно рассматривать опционную премию как стоимость страхового полиса, которую страхователь платит страховщику при покупке страховки.

Учёт фактора страховой премии кардинально меняет ситуацию. На первый взгляд это не очевидно, но вы теперь начинаете играть в совсем другую игру с совсем другими участниками и совсем другими правилами. При прямой короткой продаже ваша ставка была на падение цены актива. Если актив падает — вы выигрываете, если растет то проигрываете. Теперь же ваша ставка становится, на самом деле, не на то, что цена актива упадет, а на то, что продавец опциона неправильно вычислил стоимость страховой премии.

Еще раз повторю свою мысль: если вы будете постоянно покупать опционы пут, то вам будет недостаточно, чтобы активы, которые вы шортите, просто падали в цене. Вам теперь надо, чтобы падение в цене было больше, чем опционная премия, и происходило это чаще определенной частоты. Продавец опционов, в свою очередь, надеется на противоположное. Как и страховая компания он рассчитывает на то, что, конечно, страховые выплаты будут иногда случаться, но потока страховых премий будет достаточно, чтобы иногда платить и оставаться при этом в плюсе. Когда вы покупаете опцион, вы делаете ставку на то, что вы понимаете ситуацию лучше, чем продавец опциона, и поэтому вы будете в итоге в плюсе, а не он.

Да, конечно же, подчеркну, что в данном случае речь идет о регулярной покупке опционов в течение длительного периода. Одна, две три сделки могут быть и весьма прибыльными, просто по стечению обстоятельств, точно так же, как и купленный лотерейный билет может оказаться выигрышным. Однако если вы годами каждый день покупаете лотерейные билеты, то наверняка через какое-то время вы поймете, что тратите на них больше денег, чем выигрываете (потому что это просто фундаментальный механизм действия лотереи).

Ну и конечно же замечу, что начать продавать опционы − это одна их самых плохих идей, которая может прийти в голову начинающего инвестора. Да и опытных профессионалов регулярно выносят с этого рынка вперед ногами. Возьмем, к примеру, недавнюю историю с коллапсом хедж-фонда Джеймса Кордье, который является не много ни мало автором выдержавшей 3 издания книги с амбициозным названием «Полное руководство по продаже опционов: как продажа опционов может обеспечивать звездные доходности на бычьих и медвежьих рынках».

Проблема в том, что многие инвестиционные дома толкают своих клиентов именно к этому. Делают они это при помощи нот — структурированных инвестиционных продуктов, которые очень часто при ближайшем рассмотрении оказываются ничем иным, как продажей опционов. Например нота, в которой вам предлагается получать вознаграждение в том случае, если ни одна из акций в некотором наборе не опустится ниже порогового значения, на самом деле является, по сути, с вашей стороны продажей пут опциона. Так что если вы всерьез задумываетесь о покупке биржевой ноты, не поленитесь перед покупкой изучить её под микроскопом или хотя бы под лупой.

Игра на понижение при помощи фьючерсов

История про короткие позиции была бы не полной без упоминания фьючерсов. Как и опционы они являются деривативами или производными финансовыми инструментами. То есть их цена является как бы производным продуктом цены некоторого базового актива, однако в отличие от опциона фьючерс обязует одну сторону продать, а другую сторону купить актив по заданной цене и в заданный момент времени. Сторона, продающая фьючерс, называется короткой, а покупающая называется длинной. Как и в случае с прямой короткой продажей, короткая сторона фьючерса берёт на себя риск неограниченного убытка. Также имеет место неявное кредитное плечо и возможность получить марджин колл.

На протяжении многих десятилетий фьючерсы играют важную роль как метод короткой продажи таких не вполне финансовых активов, как нефть, золото или например хлопок. Начиная примерно с 80-х годов ХХ века это можно делать также при помощи опционов, но как уже писалось выше у опционов есть своя специфика.

Действительно, если бы мы захотели зашортить нефть без использования деривативов, то нам нужно было бы найти кого-то, кто предоставил бы нам товарный кредит в виде физической нефти, её надо было бы принять на временное хранение, затем продать на рынке и отгрузить покупателям (в цистерны, танкеры). Далее, в момент истечения срока товарного кредита надо было бы выкупить эту нефть обратно и вернуть кредитору. Понятно, что процедура слишком нелепая, чтобы применяться на практике, поэтому трейдер, ожидающий падения цен, просто продает на бирже соответствующий фьючерс. В будущем он наоборот купит такой же фьючерс и тем самым закроет, то есть нейтрализует свою позицию. Так же, как и в случае с прямой короткой продажей, трейдер заработает, если рыночная цена в момент закрытия позиции будет ниже цены в момент открытия.

Помимо спекуляций на товарах фьючерсы также позволяют делать ставки на движение цен и чисто финансовых активов, таких, например, как индекс S&P 500. Вместо короткой продажи 500 акций можно просто продать один фьючерс. Также существуют фьючерсы, например, на индекс волатильности VIX. Именно такие позиции держали печально известные фонды обратной волатильности типа SVXY. С фьючерсами, в этот раз на фондовый индекс Nikkei 225, также связана громкая история банкротства в 1995 году одного из старейших банков мира Barings Bank.

Замечу, что фьючерсы также часто используются не для коротких, но и для длинных позиций. Так работают, например, фонды товарных активов, таких как нефть, палладий, серебро.

Эпилог

В массовой культуре существует образ «гнусного спекулянта», играющего на падении цен и, в каком-то смысле, наживающегося на человеческом горе (наверное, наиболее известный образ − это Гордон Гекко из фильма «Уолл Стрит»). Однако хочу заметить, что сама по себе короткая продажа акций какой-либо компании не может нанести бизнесу существенного вреда. До тех пор, пока компания работает исправно, производит товары и услуги, востребованные клиентами, и получает прибыль — курс её акций для реальной работы бизнеса не так уж и важен. Конечно, это может оказать некоторое негативное влияние на стоимость привлечения капитала, то есть в том случае, если компания планирует привлечь дополнительные деньги путем выпуска акций. Но разорить или обрушить компанию, совершая только короткие продажи ее акций, невозможно.

Этические проблемы возникают, когда некоторые инвесторы-активисты помимо коротких продаж совершают другие действия, направленные на разрушение компании. Например, распространяют в прессе ложную информацию о проблемах или убытках или занимаются прямым саботажем. Но это уже другая история, в которой инструменты фондового рынка являются частью преступления, примерно таким же образом, как обычный грузовик может стать оружием террористов. Практически во всех странах такая деятельность незаконна и регулярно случаются расследования и судебные процессы, приводящие ключевых участников к реальным срокам. Напомню, что в уже упомянутой выше дилогии «Уолл Стрит» Оливера Стоуна Гордон Гекко между первой и второй частями получает 8 лет тюрьмы за инсайдерскую торговлю. Кстати так же, как и его прообраз из реального мира, Айвен Боски (именно он в лекции перед студентами школы бизнеса калифорнийского университета произнес фразу, что «жадность не порок, можно быть жадным и прекрасно себя чувствовать», которую потом с экрана повторяет Гордон Гекко).

В целом шортисты вносят важный вклад в эффективность рынков, не позволяя ценам оторваться от фундаментальных оснований и «уйти в небеса»… ну, по крайней мере, в меру возможного...

Выводы

• В общем, из всего выше сказанного, я полагаю, вполне очевидно, что я крайне не рекомендую начинающим инвесторам заниматься прямыми короткими продажами.
• Если всё же очень хочется что-то зашортить, то лучше обратить внимание на покупку пут опционов.
• Если вы думаете о приобретении биржевой ноты, внимательно посмотрите, что там внутри. Это могут быть опционы, причем вы в них окажетесь продавцом.