Что такое доходный метод оценки бизнеса

Эта статья посвящена доходному методу оценки бизнеса, его основным разновидностям, базовым допущениям, сильным и слабым сторонам.

Итак, начнем с самого начала. Принято считать, что существует 3 метода оценки активов (любых активов, в том числе бизнеса), а именно:

• Затратный метод,
• Рыночный метод,
• Доходный метод.

Затратный метод основан на идее, что справедливая цена актива определяется тем, какие затраты надо понести, чтобы создать еще один точно такой же. Данный метод хорошо подходит для оценки крупных объектов недвижимости, поскольку определение требуемых затрат на строительство еще одного точно такого же сооружения − это понимаемая задача. Не всегда простая, но понимаемая.

Подчеркну, имеются в виду не те затраты, которые были фактически понесены при создании актива, а те, которые нужно понести для того чтобы его воспроизвести. То есть если объект оценки изначально был создан очень неэффективным путем, с большим количеством лишних затрат и бессмысленных потерь, это не увеличивает его ценность. Даже в разрезе затратного метода. Часто бывает, что на практике смирится с этим утверждением очень тяжело.

Иногда тот же подход можно применить и к бизнесу, особенно небольшому. Например, если стоит задача оценить интернет-магазин, то можно попробовать посчитать, сколько будет стоить воспроизвести техническую часть, вывеси сайт в топ, скопировать товарные запасы и т. д.

Но на практике сделать адекватную прикидку не всегда возможно, а результату расчета зачастую нельзя доверять. Особенно если речь идет о состоявшемся бизнесе, с многолетней историей, узнаваемыми брендами и устоявшейся командой. По этой причине для оценки бизнеса, как правило, используются другие два метода: рыночный и доходный.

Основная идея рыночного метода − поиск исторических данных по похожим транзакциям. То есть поиск в истории фактически совершенных сделок по купле-продаже точно таких же, ну или хотя бы максимально похожих активов. Тут возникает две сложности.

Первая сложность состоит в том, что метод косвенно предполагает, что рынок всегда прав. То есть метод позволяет оценить объект относительно аналогов и определить, какая цена будет, как говорится, “в рынке”. Проблема в том, что рынок, судя по всему, прав не всегда, и вполне может быть “в пузыре”. То есть может оказаться, что весь класс активов в целом переоценен или недооценен − отрицательный пузырь тоже возможен.

По этой причине говорят, что метод дает относительную оценку стоимости (относительно аналогов), а не абсолютную.

Вообще, это очень сложный вопрос, и мы к нему еще вернемся далее. Пока замечу, что тут возникает неоднозначность самого понятия оценки стоимости. Если понимать оценку как цену, за которую можно продать (или купить) актив здесь и сейчас, то рыночный метод дает правильный ответ, потому что показывает именно эту цену, включая надбавку за пузырь.

Вторая сложность связана с поиском точно таких же объектов, да еще чтобы по ним было достаточное количество подходящих транзакций. Даже несколько одинаковых квартир в одном подъезде могут иметь ряд отличий, например перепланировку, проблемы с документами или разную структуру собственности, что приводит к тому, что по-хорошему и справедливая цена у них разная.

Еще сложнее подобрать полный аналог для бизнеса. Даже в США, где существует тысячи публичных компаний, акции которых обращаются на бирже, нельзя найти две фирмы, которые были бы на 100% аналогами. Эта сложность приводит к необходимости вводить разные поправки и методики пересчета, для того чтобы привести сделки к “общему знаменателю”, а это, в свою очередь, привносит в оценку громадный субъективный компонент. То есть разные аналитики могут иметь разное мнение относительно того, как правильно пересчитывать цены в каждом конкретном случае.

Наибольшее распространение получили так называемые мультипликаторы − коэффициенты, которые линейным образом связывают оценку компании (ну или цену отдельной акции) с каким-то фундаментальным показателем, например, с чистой прибылью за прошедшие 12 месяцев (знаменитый P/E), акционерным капиталом (менее распространенный P/B), продажами (P/S) и так далее. Но это тема для отдельной статьи.

Для того, чтобы преодолеть недостатки предыдущих двух подходов, используется доходный метод (который, правда, имеет свои, не менее серьезные проблемы).

Доходный метод оценки

Итак, первое и основное положение доходного метода − справедливая цена актива определяется тем и только тем, сколько денег он может принести в будущем.

Второе ключевое положение − доходы в будущем можно привести к настоящему путем дисконтирования.

То есть предполагается, что существует некоторая процентная ставка \(r\), такая, что для инвестора становится эквивалентным иметь \(X_{NPV}\) денег сейчас или \(X_T\) через время \(T\). При этом величины связаны соотношением:

$$ X_T=X_{NPV}(1+r)^T или X_{NPV}={X_T \over {(1+r)^T}} \; \; \; (1)$$

Где:

\(X_{NPV}\) - количество денег сейчас (в момент времени \( T_0 \) ), эквивалентное \(X_T \) в момент времени \( T \)

\(X_T \) - количество денег в момент момент времени \(T \) эквивалентное \(X_{NPV} \) сейчас

\(r \) - ставка дисконтирования

Величину \(X_{NPV}\) принято называть чистой приведенной стоимостью (NPV − Net Present Value) дохода \(X_T\).

В том случае, если доход не один, а много, то нужно провести суммирование:

$$ X_{NPV} = X_{T0} + {X_{T1} \over {(1+r)^{T1}}} + {X_{T2} \over {(1+r)^{T2}}} + ... + {X_{Tn} \over {(1+r)^{Tn}}} = \sum_{i=0}^n {X_{Ti} \over {(1+r)^{Ti}}} \; \; \; (2)$$

Итак, переформулируем основную идею доходного метода более строго: справедливая цена актива равна чистой приведенной стоимости будущих доходов, которые он может принести:

$$ V \equiv X_{NPV} $$

Где \(V\) - справедливая цена актива, с точки зрения доходного метода.

Рассмотрим два очевидных вопроса:

Вопрос 1: А что если актив имеет неограниченный срок жизни?

Ответ: Если нужно оценить бизнес, то он действительно потенциально может существовать бесконечно долго и бесконечно долго приносить доход. В этом случае выражение (2) превращается в сумму бесконечного числа компонентов. Однако благодаря наличию фактора дисконтирования ряд становится бесконечно убывающим, а его сумма оказывается конечна.

То есть чем дальше мы уходим в будущее, тем больше становится фактор дисконтирования (в знаменателе) и тем меньшее влияние каждое следующее слагаемое оказывает на сумму.

Рассмотрим два частных случая:

Первый частный случай: если номинальная величина дохода \(X_{Ti}\), где \(i= 0 .. \infty \) постоянна и равна \(С\), то тогда ряд превращается в бесконечно убывающую геометрическую прогрессию со знаменателем \( (1+r) \). Сумма такого ряда, как известно, равна:

$$ X_{NPV} = {C \over r} \; \; \; (3) $$

Можно сказать, что формула (3) подходит для оценки «бесконечной облигации», без срока погашения. В англоязычной литературе того рода ценные бумаги обычно называют привилегированными акциями (preffered shares).

Второй частный случай: если величина дохода с каждым шагом растет с постоянной скоростью, то есть выполняется условие:

$$ X_{Ti+1} = g \cdot X_{Ti} \; \; \; (4) $$

Где \(g\) - фактор роста. Тогда сумма ряда сводится к формуле:

$$ X_{NPV} = {X_{T1} \over {(r-g)}} \; \; \; (5) $$

Выражение (5) называется моделью постоянного роста Гордона.

Вопрос 2: А что если доход не является гарантированным и может отличаться по величине от ожидаемого? То есть присутствует инвестиционный риск.

Ответ: Тут всё сложнее. Ограничусь стандартным ответом — инвестиционный риск должен быть отражен в показателе дисконтирования \(r\). То есть теоретически, чем выше риск инвестиции, тем большую доходность должны требовать инвесторы.

Это утверждение, в принципе, разногласий не вызывает. Однако гораздо сложнее ответить на вопрос, как же определить «правильную» величину фактора дисконтирования. В этом месте располагается очень большая проблема метода.

Разные аналитики могут иметь разную точку зрения на будущие прибыли организации. Но даже если эти представления совпадают, то может различаться оценка того, насколько они рискованные. Если же мнение совпадает и по будущим прибылям, и по рискам, то может различаться представление о том, какая величина фактора дисконтирования отражает эти представления справедливым образом.

В итоге можно прийти к тому, что при помощи креативного подбора коэффициентов можно подогнать результат под почти любое желаемое значение. Особенно это актуально в случае модели Гордона, когда ставка дисконтирования \(r\) близка по величине к значению скорости роста \(g\). В этой ситуации даже незначительные изменения в одном из коэффициентов могут привести к громадным колебаниям в результате. При \(r=g\) «справедливая цена» вообще уходит в бесконечность, а величины \(g>r\) приводят к бессмысленным результатам.

Однако это ни в коем случае не означает, что оценка доходным методом бесполезна. Это значит, что надо внимательно смотреть на модель и на ее исходные предположения.

Разумеется существуют более продвинутые модели, чем модель Гордона. Так, например, есть двухстадийные и трехстадийные варианты. Как можно понять из названия, они предполагают, что компания имеет несколько этапов развития с различными скоростями роста.

В конце концов, можно просто спрогнозировать доход в каждом отдельном периоде и посчитать NPV, используя, например, Excel. Однако для оценки актива с бесконечным сроком жизни так или иначе придется в какой-то момент «перейти к бесконечности». То есть аналитик может спрогнозировать доход компании на 5, 10, 20, 100 лет вперед, но всё равно, начиная с какого-то момента, придется сделать допущение о ценности компании, «уходящей в вечность». Обычно это значение определяется при помощи модели Гордона или рыночного метода.

Это значение называется конечная стоимость (terminal value) и может составлять очень существенную часть оценки, особенно для компаний роста, от которых ожидается большой успех, но когда-то нескоро. Чем ниже фактор дисконтирования, тем больше значение этого периода (то есть тем важнее будущее компании по сравнению с ее настоящим). По этой причине оценка акций роста особенно чувствительна к значению фактора дисконтирования.

Разновидности доходного метода

До этого момента мы постоянно упоминали некоторый доход, не уточняя, что именно имеется в виду. На самом деле, это вопрос вовсе не такой однозначный. Существует как минимум 3 величины, которые можно успешно дисконтировать:

1. дивиденд
2. свободный денежный поток
3. чистую прибыль

Наверное, наиболее очевидное решение − дисконтировать дивиденд, поскольку это и есть в прямом смысле доход инвестора. Другой важный плюс дивиденда, в том что его невозможно сфальсифицировать — он или есть или его нет. Его нельзя «нарисовать», как чистую прибыль, например. Однако дивиденд имеет ряд недостатков.

Во-первых, дивиденд может не отражать реальную способность бизнеса генерировать прибыль. Две компании могут иметь одинаковый дивиденд, только одна при этом может распределять между акционерами 50% чистой прибыли, а другая 25%. Теоретически, всё это должно отразиться на способности компании платить дивиденды в будущем и, таким образом, корректно войти в оценку справедливой цены, но на практике это не так просто.

Другая разновидность той же проблемы — компании, которые не платят дивиденды, а реинвестируют прибыль в бизнес. Опять же, как и в прошлом примере, если модель составлена правильно, то реинвестиция прибыли сейчас должна привести к повышенному дивиденду когда-то еще. Если это не так, то реинвестиция не имеет смысла, а менеджмент пускает деньги акционеров на ветер.

В общем, корректно спрогнозировать будущие дивиденды − это проблема. Для того, чтобы преодолеть эти сложности, было предложено дисконтировать не дивиденд, а свободный денежный поток. То есть получается, что оценивается не сам дивиденд, а потенциальная возможность компании платить дивиденд.

Эту точку зрения также усиливает соображение, что поскольку акционеры имеют право на часть активов компании, им теоретически не так важно, были деньги выплачены в качестве дивиденда или остались внутри компании в виде нераспределенной прибыли. Это всё равно их деньги, которые в принципе могут быть возвращены инвесторам в виде дивиденда или обратного выкупа акций.

Стоит отметить, что само понятие свободного денежного потока гораздо более путанное и неоднозначное, чем дивиденд. Существуют несколько разных подходов к его вычислению, но это тема для отдельной статьи.

Третий вариант, это дисконтирование чистой прибыли. В результате получается так называемый остаточная прибыль (residual income). Этот метод имеет ряд довольно запутанных концепций, но по факту формулы сводятся к дисконтированию чистой прибыли и последующему вычитанию из нее некоторой величины, которую можно условно назвать «нормальной прибылью». Более детальное описание −это тоже тема для отдельной статьи.

Преимущества и недостатки доходного метода

В заключение пробежимся кратко по сильным и слабым сторонам метода.

Основные недостатки:

• Неопределенность фактора дисконтирования.
• Необходимость прогнозировать доходы компании от сегодняшнего дня и до бесконечности.

Несмотря на то, что метод теоретически претендует на объективность, зависимость от множества неизвестных параметров делает его, по факту, весьма субъективным. То есть аналитик может легко подогнать расчет, чтобы обосновать свою рекомендацию. Ну или просто «нагнать наукообразия», чтобы оценки, по сути, интуитивные, смотрелись более достоверно.

Преимущества:

• Грамотно составленная модель никоим образом не является «абсолютным оружием», но может быть очень хорошим подспорьем в оценке актива.
• Метод можно использовать для «обратного инжиниринга». То есть применить формулы к текущим рыночным ценам и прикинуть, какие ожидания в них заложены. Это может быть ценной информацией для оценки того, насколько ситуация вообще вяжется со здравым смыслом.
• Метод дает некоторую абсолютную оценку стоимости. В теории позволяет вычислить пузырь на рынке.

Последнее свойство имеет определенный побочный эффект. Нет никакой гарантии, что кто-либо когда-либо готов будет купить (или продать) актив по «справедливой цене», рассчитанной доходным методом. То есть метод позволяет вычислить не рыночную, а некоторую внутреннюю ценность (intrinsic value) актива.

На абсолютно эффективном рынке она должна совпадать с рыночной, однако если эффективность рынка ограничена, то эти оценки могут различаться. То есть активы могут быть недооценены или переоценены, и, соответственно, быть более привлекательны для покупки или продажи, чем другие. Этот концепция формирует базу для активного инвестирования, однако всегда следует помнить слова Джона Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными».