Почему активное инвестирование не может умереть

Часто можно услышать утверждения вроде того, что активное инвестиционное управление подобно верховой езде на лошади. Если кому-то интересно, то можно, конечно, позаниматься, но практического смысла в этом нет, а будущее исключительно за пассивным и индексным инвестированием. Активным же управляющим остается только доедать последние сухарики — в тишине, темноте и одиночестве.

Попробуем разобраться, насколько это мнение соответствует действительности.

В некоторых статьях ранее я уже писала, что благодаря спамерам от инвест-индустрии понятия пассивного и индексного инвестирования почти утратили смысловую нагрузку. Сейчас нет такой стратегии, которую нельзя было бы объявить индексной и выпустить в виде биржевого фонда (ETF).

Поэтому, чтобы мои рассуждения имели предмет, в этой статье под индексным и пассивным инвестированием я буду подразумевать то, что имел в виду Джон Богл, а именно ставку на всех лошадей в забеге. То есть покупку всех акций, торгующихся на рынке, пропорционально капитализации.

Я буду говорить только об акциях, чтобы не потонуть в еще более глубоком философском болоте. Представим на минуту, что других активов, кроме акций, больше нет.

На самом деле, индексное инвестирование, по сути, можно рассматривать как некоторую форму автоследования. Автоследование за средним портфелем всех управляющих в мире.

Представьте, что некоторый инвестор начал копировать позиции, ну скажем, Баффета (популярный, кстати, подход, даже целые фонды такие есть). Потом подумал и начал еще копировать позиции, к примеру, Рея Далио. Потом еще подумал и начал добавлять позиции Кэти Вудс. А потом портфель еще какого-то фонда.

Допустим, что он на этом не остановится и будет всё дальше и дальше добавлять активы и копировать все новые и новые портфели. Что у него получится в итоге? В итоге у него получится индексный портфель. То есть портфель всех активов в долях пропорциональных капитализации.

В чём проблема-то?

Проблема в том, что на самом деле, инвестировать в индексный фонд — это примерно то же самое, что выбирать одежду, посмотрев в окно на то, как одеты другие люди на улице. Если у них в руках зонтики, то тоже берем зонтик, а если все идут в куртках, то тоже одеваем куртку.

Однако это рассуждение неявно рассчитывает на то, что люди на улице сами поступали не так как вы. Что они подошли к вопросу более вдумчиво и решали брать зонтики или нет, посмотрев, нет ли на небе туч, послушали прогнозы, обратились к своему опыту, подумали, какая погода в это время года может быть нормальной. А не смотрели на то, идут все с зонтами или нет.

Кстати, я также уверена, что в наших широтах многие наблюдали такие дни, когда все на улице одеты вразнобой. Один прохожий идет в куртке, а за ним другой в футболке. Что тогда считать «общим консенсусом»? Свитер? Среднее между курткой и футболкой? Но именно в свитерах может никого и не быть, все либо пессимисты в куртках, либо оптимисты в футболках.

Но вернемся обратно к теме. На самом деле, ключевая идея индексного инвестирования завязана на одну очень важную концепцию — гипотезу об эффективности рынка. Для инвестиционной теории это аналог пятого постулата Евклида в геометрии.

Напомню, пятый постулат — это утверждение, что через любую точку можно провести прямую, параллельную данной, причем только одну. Если допустить, что это не так (а в реальном мире это действительно не так), то можно прийти ко многим интересным выводам. Но не будем отвлекаться на всякий математический хардкор.

Главная проблема в том, что если рынок ошибается, то индексные инвесторы не устраняют ценовую неэффективность, а наоборот копируют ее и усиливают.

По этому поводу вспомнился один старый анекдот. Сидит гражданин дома, смотрит телевизор, тут звонок в дверь. Открывает — а там стоит его сосед сверху и спрашивает: «Ты, я видел, недавно обои клеил, твоя квартира такая же, как моя, подскажи, пожалуйста, ты сколько рулонов обоев на кухню брал?» «Я брал восемь рулонов», —отвечает гражданин. Сосед прощается и уходит. Через неделю снова звонок в дверь, и там снова стоит сосед и говорит: «Я купил, как ты сказал, и у меня три лишних осталось». На что гражданин отвечает: «Всё правильно, у меня тоже три лишних было».

Часто можно услышать возражения вроде того, что благодаря закону больших чисел, когда мы усредняем много разных точек зрения, то неточности, свойственные каждой оценке, взаимно уничтожаются. Есть классические примеры про конкурс на оценку веса быка или про оценку на глаз количества конфет в банке.

Однако это происходит только, когда все участники принимают решения независимо. Независимость случайных величин — это обязательное условие, чтобы работал закон больших чисел. Однако если все участники копируют одно и то же, то этот закон не работает, потому что все их решения кореллированы. В случае копирования вообще функционально связаны.

Также есть основания полагать, что метод голосования вообще работает, только когда все участники имеют хотя бы базовое представление о предмете. Если я, вслед за Нассимом Талебом, спрошу у вас: «Сколько книг в библиотеке Умберто Эко?» — или, например, «Сколько человек работает в Wallmart?», — то, боюсь, полученные результаты не будут являться состоятельной оценкой неизвестной величины.

А откуда берется эффективность рынка?

Еще один старый анекдот: идут по улице два профессора, один — экономист, второй — физик. Физик смотрит под ноги и говорит: «Смотри, тут на земле лежат 100 долларов». Экономист отвечает, даже не поворачивая головы: «Этого не может быть, если бы на тротуаре могли бы лежать 100 долларов, то кто-то бы их уже давно подобрал».

Гипотеза эффективности рынка предполагает, что вся доступная информация уже встроена в цены активов. Но ведь встраивают эту информацию в цены инструментов никто иные, как активные инвесторы, которые изучают предмет, отчетность компаний и формируют свои прогнозы.

Представим мир, в котором абсолютно все инвесторы стали пассивными. То есть вообще не следят за новостями, не интересуются отчетами компаний, а просто «держат рынок». В таком случае никто бы не обратил внимание даже, к примеру, на новость о банкротстве... Акции так и продолжали бы торговаться с теми же котировками. Даже после ликвидации фирмы.

Кстати история с банкротством Hertz наводит на мысль, что этот чудесный новый мир уже не такая уж и теоретическая абстракция...

Парадокс Гроссмана-Стиглица

Очевидно, что рынок, населенный только пассивными инвесторами, был бы абсолютно неэффективен. В нём цены акций не отражали бы никакой реальной информации, и инвестор, прилагающий к разработке стратегии хотя бы минимальные усилия, мог бы получить сверхприбыли.

Те же рассуждения можно провести и в обратную сторону. На абсолютно эффективном рынке не останется ни одного активного инвестора, так как они не смогут получать прибылей, достаточных для того, чтобы оправдать затраты сил и средств на обеспечение своей работы. Но после этого рынок потеряет эффективность, и возможности появятся снова.

Более формально эти все идеи были сформулированы нобелевским лауреатом по экономики Джозефом Стиглицом и его соавтором Санфордом Гроссманом. В 1980 году они опубликовали статью под названием «О невозможности информационно эффективных рынков». В дальнейшем эту идею стали называть парадокс Гроссмана-Стиглица, хотя не очень понятно, в чём же тут парадокс.

В определенном смысле ситуация похожа на модель хищник-жертва. Чем больше добычи, тем больше хищников, однако если хищников становится слишком много, то это понижает количество добычи, и хищников становится тоже меньше. В итоге в системе наблюдаются колебания числа хищников и числа жертв (причем колебания довольно занятной формы).

Примерно так же сосуществуют активные инвесторы и рыночная неэффективность: чем меньше активных инвесторов, тем больше неэффективность, и это мотивирует активных инвесторов занимать места в первых рядах, что, в свою очередь, понижает неэффективность, но не может устранить ее полностью.

Но активные инвесторы постоянно проигрывают рынку, ведь так?

Я скажу еще одну довольно тривиальную вещь: все активные инвесторы не могут одновременно показать результаты выше, чем в среднем по рынку. Потому что они все вместе и есть рынок.

Если вы наблюдаете за игрой лучших в мире игроков в покер, то кто-то проиграет, а кто-то выиграет. Не важно, они могут быть невероятно умны и потрясающе информированы, однако они не могут выиграть все.

Если мы возьмем каждый доллар, инвестированный, скажем, за год на фондовом рынке, и сравним, какая доходность была получена, то ровно 50% долларов будут выше рынка и ровно 50% будут ниже.

Тут важно, что именно 50% долларов, а не фондов. Если считать каждый фонд за одну штуку, не обращая внимание на то, сколько денег у него под управлением, то да, результат среднего фонда может оказаться ниже среднего.

Кстати, во многих исследованиях просто оценивают факт отставания и опережения, а не его величину. Но ведь можно из 10 игр проиграть 9, но в этих 9 проиграть по рублю, а в той одной, которая была удачная, выиграть миллион. Если считать просто по играм, то получится 90% неудач, а если с учетом величин потерь и выигрышей — большой успех.

Да ну и конечно надо снова заметить, что активное инвестирование в последнее время получило ребрендинг. Теперь все активные фонды называют себя индексными и пассивными.

Например, такие активные стратегии, как инвестиции в акции ценности, можно получить в виде коробочного продукта, на котором будет написано, что он индексный и пассивный. Более того, есть нескольких разных продуктов с разными формулами.

Это всё то же активное управление, только современная форма. Поэтому, когда сравниваются активные и пассивные продукты, часто на самом деле речь идет о сравнении нескольких активных стратегий.

То есть всем срочно бежать спекулировать?

Поймите меня правильно, то что я настаиваю на ограниченной рациональности рынка, вовсе не означает, что эту неэффективность легко выявить.

Инвестиции в этом плане уникальная область человеческого знания. Сложно себе представить, чтобы кто-то купил книгу вроде «Научись делать операции на мозге за 24 часа», прочитал бы её на выходных и в понедельник решил бы реально попробовать сделать операцию на мозге. Да и если бы такая книга реально существовала, я не думаю, что ее кто-то купил бы.

Однако в области инвестиций — пожалуйста. Книжные полки забиты инструкциями по мгновенному обогащению, и покупателей, похоже, хватает.

Еще меня поражает, что некоторые люди, если будут покупать холодильник, то начнут изучать все модели, будут несколько недель читать статьи и обзоры. Но при этом готовы вложить все свои накопления просто непонятно во что. В чудо-акцию, про которую они прочитали обзор, или в спекулятивную стратегию, про которую они почти ничего не знают.

Я полностью согласна, что для многих инвесторов индексное инвестирование — это действительно оптимальное решение. Во многом потому, что те затраты, которые им придется нести в связи с активным управлением, превышают возможные преимущества.