Риски инвестиций в облигации, на которые стоит обратить внимание

Широко распространено мнение, что облигации — это всегда надежные, защитные инвестиции. Часто консервативные инвесторы снижают риск своих портфелей, вкладывая 60 или даже 80 процентов средств в облигации.

С одной стороны, отчасти этот подход является правильным, однако важно смотреть не только на количество, но и на качество облигаций в портфеле. Особенно если этот портфель находится в доверительном управлении какой-нибудь отечественной УК.

Много раз мне приходилось видеть портфели, состоящие на 80 и более процентов из облигаций, но при этом совершенно токсичных облигаций. С формальной точки зрения, если смотреть на доли, вроде всё правильно. Однако если обратить более пристальное внимание на реальное наполнение, то всё совсем не правильно.

Вообще, в некотором смысле инвесторы в акции защищены больше, чем держатели облигаций. Дело в том, что достаточно сложно выпустить обыкновенные акции так, чтобы, с одной стороны, оставить инвестора в дураках, а с другой стороны, чтобы это не было уголовным преступлением. В случае же с облигациями пространство для “химии” гораздо больше, да и сам рынок гораздо шире.

Кризис 2008 года показал, что некоторые архитекторы долговых ценных бумаг настолько искусно вырыли яму для инвесторов, что сами в нее попали (вместе с инвесторами конечно). Только в США для спасения банковской системы Федеральному резерву пришлось выкупать токсичных облигаций на сумму порядка 2 триллионов долларов.

В центре кризиса оказались CDO - очень хитро построенные долговые обязательства, обеспеченные активами. Настолько сложные, что, как выяснилось позже, даже их создатели плохо понимали, как они работают, особенно в не идеальном мире.

Итак, посмотрим на основные причины, по которым консервативный инструмент может превратиться в очень рискованное вложение.

1. Низкая ликвидность

Это любимейшая тема, которую предлагают многие (если не все) управляющие компании состоятельным клиентам: какую-нибудь облигацию номиналом тысяч сто или даже тысяч двести долларов.

Почему это так интересно УК? Потому что облигация будет с внебиржевого рынка. Что означает, во-первых, кратно более высокие комиссии за сделку. Во-вторых, туманное ценообразование.

Вот представьте, например, квартиру в районе с устоявшейся застройкой, в доме, где живут одни пенсионеры. Живут десятилетиями, сделки по продаже почти не происходят. Сколько стоит квартира в таком доме? Сложно сказать. Если покупателю непременно надо купить, то подороже, а если продавцу надо быстро продать, то подешевле.

Внебиржевая облигация за 100 тысяч долларов — это аналог такой квартиры в тихом районе, только в виде ценной бумаги. То есть вы узнаете, сколько она действительно стоит только тогда, когда решите ее продать. Собственно, так же, как и с квартирой, реальная цена продажи может стать для вас неприятной неожиданностью.

Да, я не говорю, что иметь внебиржевые облигации — это плохо. Собственно, как и инвестиционные квартиры в тихих районах. Просто считаю, что такие активы уместны с капиталом от 4-5 миллионов долларов, так чтобы на одну облигацию приходилось 1-2% портфеля, не больше.

Покупать на все или почти на все деньги одну облигацию — это плохая идея не только из-за возможных проблем с ликвидностью, но в том числе и по другой причине.

2. Низкая надежность заемщика

Когда говорят про риск инвестиций в акции, то обычно имеют в виду волатильность цен, то есть ситуацию, когда цены на активы постоянно меняются, причем часто без видимых причин.

В отличие от акций, цены на облигации колеблются гораздо меньше. Котировки вяло торгуемых внебиржевых облигаций могут вообще не меняться неделями и месяцами. Есть даже американская поговорка “Неудачный год для облигаций — это по убытку, как неудачный день для акций”. Это создает ощущение спокойствия.

Однако в отличие от активно торгуемых акций, в облигациях риск подкрадывается к инвестору незаметно, и зовут его дефолт эмитента.

Вместо большого количества относительно малых движений то вверх, то вниз, инвестор может получить один большой убыток, который способен за один раз перечеркнуть несколько лет прибылей.

На рынке есть большое количество так называемых высокодоходных облигаций (их еще называют спекулятивными или, не вполне заслуженно, мусорными). Ставки доходности по таким бумагам, на первый взгляд, могут показаться очень привлекательными. Однако можно прикинуть, что в долгосрочной перспективе, скажем, 20% дохода с вероятностью потери капитала 10% это на самом деле то же самое, что вложение под 8%, но надежное.

То есть еще раз, важна не только доходность облигации, но и вероятность дефолта. Можно купить рисковые облигации раз, два, три и во всех случаях получить хорошую прибыль, но чем дольше вы держите высокодоходные облигации, тем выше вероятность того, что рано или поздно по какому-то из выпусков произойдет дефолт. И тогда, возможно, доходность стратегии за прошлые годы придется ретроспективно пересматривать.

Если же инвестор вкладывает все средства в один единственный выпуск, тот тут риски доводятся до максимума. Конечно, дефолта может и не произойти. Точно так же можно перейти улицу на красный свет и не попасть при этом под машину, но это не значит, что так будет всегда.

Управляющие компании, как правило, охотно делятся историями успеха, но стараются особо не вспоминать случаи, когда “не свезло”. Я уже писала в другой статье, что особенно сильно такой конфликт интересов возникает в случае, когда УК получает вознаграждение в виде процента от прибыли.

Еще одно замечание по надежности. Часто бывает так, что у одного заемщика в обращении целый ворох самых разных долговых обязательств со всевозможными условиями (особенно у банков). Тут надо иметь ввиду, что, когда говорят о кредитном рейтинге эмитента, обычно имеется в виду старший, не обеспеченный залогом долг.

При этом на рынке могут одновременно обращаться бумаги более низких классов — так называемый субординированный долг. Держатели младших бумаг могут быть настолько ущемлены в правах, что, например, при уверенно инвестиционном рейтинге эмитента субординированный долг может иметь рейтинг на несколько ступеней ниже, в том числе мусорный.

Стоит учитывать, что рейтинги присваиваются каждому отдельному выпуску и обычно не совпадают. Зачастую консультанты из УК не спешат вас просвещать по этому вопросу и показывают рейтинг компании в целом, при этом “забывая” уточнить, что те облигации, которые они предлагают — это долг настолько глубоко субординированный, что рейтинг именно этого выпуска даже близко не инвестиционный.

3. Встроенные опционы

В широком смысле, опцион — это право одной из сторон сделки совершать действия, направленные против интересов другой стороны. В облигацию может быть встроен колл-опцион — право эмитента выкупить облигацию по какой-то заранее установленной цене, скажем за 105% от номинала.

Как я уже писала в другой статье, цены на облигации зависят от рыночных процентных ставок. Если ставки идут вверх, то облигации с меньшим купоном становятся непривлекательны и их цены идут вниз, и наоборот.

Также на цену влияет кредитное качество эмитента. Если рейтинг вырос, то и облигация растет в цене, потому что надежным заемщикам инвесторы готовы предоставлять средства под более низкий процент.

Наличие опциона приводит к тому, что если облигация упадет в цене, то это ваша проблема. Если ставки наоборот опустятся, то эмитент принудительно выкупит ее обратно и рефинансирует свои долги на более привлекательных условиях.

Конечно, встройка колл-опционов — это старый трюк, и все о нем знают, поэтому такие бумаги котируются с дисконтом против аналогичных, но без опциона. Проблема заключается в том, что стоимость облигации перестает быть простой и прозрачной. То есть облигация утрачивает свое основное свойство.

Замечу, что помимо колл-опциона в облигацию может быть встроен пут-опцион, то есть право инвестора принудительно вернуть облигацию эмитенту. Такой опцион наоборот повышает привлекательность облигации и еще больше запутывает определение справедливой цены.

4. Неожиданные свойства купона

В отечественной практике сложилась традиция использовать два термина, похожих по звучанию, но кардинально различающихся по смыслу: плавающий купон и переменный купон.

В обоих случаях подразумевается облигация с купоном, ставка которого не фиксирована, а изменяется во времени. Однако у плавающего купона ставка привязана к какому-нибудь объективному ориентиру, например, к ставке RUONIA или LIBOR. Более того, эмитент обычно не имеет никакой возможности на этот ориентир влиять.

В случае с переменным купоном ставка устанавливается эмитентом на какой-то период, по сути, произвольно. Посмотрим, например, на облигацию РСХБ-17-боб. Начали в 2015 году с купона 15,25%, однако с тех пор купон был 3 раза понижен и по состоянию на февраль 2020 года опустился до уровня 7,4% — больше чем в 2 раза.

Тут надо заметить, что в таких случаях инвестору, как правило, предоставляется пут-опцион, то есть право при пересмотре купона, принудительно возвратить облигацию эмитенту. Однако это, очевидно, занятие не для пассивного инвестора. Надо регулярно следить за решениями по процентным ставкам и анализировать, что выгоднее — держать облигацию дальше или сдать ее обратно.

Также очень важно, что поскольку облигация имеет неопределенные выплаты в будущем, вычисление справедливой цены становится весьма неоднозначной процедурой. То есть облигация начинает походить на акцию. Собственно, там тоже будущие дивиденды неизвестны и о них можно только гадать.

Еще одно распространенное примечание мелким текстом — это право эмитента выплачивать купоны или даже гасить номинал облигации другими облигациями или своими акциями. Так неосмотрительный инвестор вместо получения консервативного рентного дохода может неожиданно для себя стать акционером какого-нибудь предприятия где-то за океаном.

5. Это вообще не облигация — это нота

Рассмотрение биржевых нот заслуживает отдельной статьи. Безусловно, ноты — это один из любимейших продуктов отечественных УК. Почему я их упоминаю в этой статье? Потому что с формальной точки зрения это облигации иностранных эмитентов.

Что же такое нота? Обычно это сложная спекулятивная стратегия с использованием опционов, но упакованная в виде коробочного продукта.

Почему я не люблю ноты? Потому что обычно вместе с нотой вы получаете сразу все проблемы, описанные выше. А именно:

• Низкую ликвидность. То есть быстро выйти из инвестиции по адекватной цене будет проблематично.
• Кредитный риск. Формально эмитент ноты — это ваш должник, и в случае его банкротства вы встаете в хвост длинной очереди кредиторов.
• Встроенные опционы. Это отдельная песня, для ноты может быть предусмотрено множество ситуаций, в которых эмитент имеет право отозвать ее обратно.
• Непредсказуемые купоны. Это еще одна отдельная песня. Финансовые потоки ноты могут быть запутаны не хуже, чем у упомянутых выше печально знаменитых CDO.

Вообще, очень сложно говорить сразу за все ноты (их еще называют структурные продукты), поскольку они могут быть очень разные. Я даже не исключаю, что могут быть действительно достойные ноты, в которые стоит инвестировать. Однако моя рекомендация: перед тем, как что-то покупать, обязательно разобраться во всех тонкостях.

Не верьте консультанту на слово, если он говорит, что продукт обеспечивает защиту капитала. Обязательно нужно изучить все условия полностью, включая все звездочки, сноски и примечания мелким шрифтом. Иначе можно легко получить полную или почти полную потерю инвестиций.

Выводы

• Облигации — это далеко не всегда консервативный инструмент.
• При покупке отдельных облигаций надо внимательно изучать все условия, особенно если покупку настоятельно рекомендует консультант от брокера или УК.
• Мой любимый универсальный совет — не инвестируйте в продукты, по которым у вас нет полного понимания, как они работают.