Стоит ли инвестировать в структурные ноты?

Одна из фундаментальных истин об инвестировании заключается в том, что чудес не бывает. Инвестиции, которые предполагают более высокую доходность, будут сопровождаться более высокими рисками. Часто перспектива получения большей доходности связана не только с большими рисками, но и с гораздо большей сложностью и потенциально более высокими затратами со стороны инвестора.

Это, безусловно, относится к ценным бумагам, известным как структурные ноты, которые отечественные, да и не только отечественные управляющие очень любят предлагать состоятельным клиентам.

В этой статье я постараюсь ответить на вопрос, стоит ли инвестировать в структурные ноты? Рассмотрю ноту с предполагаемой купонной доходностью 13%, выпущенную Barclays Bank PLC.

Я умышленно взяла ноту, выпущенную респектабельным банком из дальнего зарубежья. Хочу заметить, что, как бы это сказать помягче... отечественным аналогам свойственны те же проблемы.

Также я хочу развеять наивную веру некоторых инвесторов, что если нота эмитирована за пределами постсоветского пространства, то можно не переживать и всё будет хорошо. «Ведь там же инвесторов не разводят, верно?» Увы, это не так, разводят и еще как разводят!

Что такое структурная нота?

Структурная нота −это в каком-то смысле гибрид акций и облигаций с ограниченным периодом обращения (с определенной датой погашения).

На первый взгляд, они могут показаться привлекательными, потому что обычно сочетают высокие ставки купона с некоторым уровнем защиты основного капитала, который (теоретически) позволяет их держателю вернуть свои первоначальные инвестиции при неблагоприятном развитии событий. В нынешних условиях, когда процентные ставки опустились ниже плинтуса, купонная доходность нот может показаться особенно привлекательной.

Как и облигации, эти ценные бумаги обычно предполагают регулярные выплаты и погашение основной суммы долга по истечении срока обращения. Юридически они являются необеспеченными долговыми обязательствами банка-эмитента. Эмитентами, как правило, выступают крупные инвестиционные банки, такие как HSBC, JPMorgan Chase, Barclays или Goldman Sachs.

В отечественной практике ноты зачастую выпускают также некредитные финансовые организации, такие как брокеры. Кое-какие российские управляющие компании любят предлагать своим клиентам ноты зарубежных эмитентов. Иногда “сделанные на заказ”.

Важно понимать, что в конечном счете надежность ноты не может быть выше, чем надежность (то есть кредитное качество) ее эмитента.

Структурированные продукты понесли серьезные репутационные потери во время глобального финансового кризиса 2008-2009 годов, когда инвесторы, держащие ноты, выпущенные Lehman Brothers, потеряли почти все свои первоначальные инвестиции.

Структурные ноты могут иметь множество различных вариантов внутреннего устройства. Эмитенты конструируют характеристики продукта таким образом, чтобы максимально удовлетворить рыночный спрос. Это приводит буквально к сотням потенциальных различных структур. Из-за сложной начинки инвесторы редко имеют адекватное понимание того, что же они получают.

Во-первых, важно отметить, что в отличие от большинства облигаций, купонные выплаты нот, как правило, не являются гарантированными и зависят от поведения некоторого базового актива, такого как определенные акции или индексы. Это означает, что купоны платятся не всегда, а только при выполнении определенных условий.

Также, в отличие от акций, прибыль по которым теоретически не ограничена, структурные ноты, как правило, имеют явный предел максимального роста (как облигации).

Что может пойти не по плану?

Вот пример того, как заманчивая доходность оборачивается против инвестора из-за сложных внутренних механизмов структурной ноты, привязанной к цене акций нефтегазовой компании Diamondback Energy (FANG).

Официально именуемая условной купонной нотой, эта ценная бумага была выпущена в январе 2020 года компанией Barclays Bank PLC. Нота имеет двухлетний срок до погашения и предлагает заманчивую годовую доходность в размере 13% в виде ежеквартального купонного платежа в размере 32,50 доллара за 1000 долларов номинальной стоимости. В проспекте отмечается, что все платежи привязаны к цене акций Diamondback Energy.

Ключевым моментом для держателей ноты является то, что выплачиваться этот ежеквартальный купон будет только в том случае, если акции Diamondback Energy торгуются на заданном уровне или выше определенного порога, установленного как 70% от определенной начальной цены акции (то есть, упрощенно, от цены акции на момент выпуска ноты).

Цена должна быть выше порога в определенный момент времени − в ежеквартальную дату наблюдения (quarterly observation date). Если акции упадут ниже этого уровня, купон за квартал инвесторы не получат.

Если смотреть на исторические данные, то в январе 2020 года это могло показаться довольно безопасной инвестицией.

По состоянию на дату выпуска проспекта, то есть на 10 января 2020 года, Diamondback Energy был выше купонного порога, равного $64,58, в течение большей части предыдущих пяти лет. И хотя акции были волатильны, как и многие акции компаний нефтегазового сектора, для которых характерно колебаться вверх и вниз с изменением цены на нефть, даже повторение крупнейшего падения котировок в размере 26,3% в 2018 году всё равно оставило бы курс выше порогового значения.

Затем последовал исторический обвал нефтяного рынка в марте 2020 года. Самый тяжелый удар пришелся по американским сланцевикам, и акции Diamondback Energy за несколько дней упали более чем на 70%. К первой дате наблюдения (10 апреля) котировки немного восстановились, но всё равно остаются значительно ниже купонного барьера.

То есть, проще говоря, первый же купон инвесторы не получили. На момент написания (июнь 2020 года), до погашения ноты осталось еще около 18 месяцев, но если котировки останутся на том же уровне, то остальных купонов тоже не будет.

Разочарованные инвесторы имеют мало опций. Поскольку структурные ноты, выпущенные в Соединенных Штатах, не торгуются на бирже, и на них обычно сложно найти покупателя.

Инвесторы могут надеяться, что банк-эмитент согласится выкупить ноту обратно, но если это произойдет, то, скорее всего, по цене гораздо ниже номинала.

Те, кто продолжают держать эти ноты, сталкиваются, помимо прочих проблем, с дополнительной неопределенностью. Банк-эмитент может принудительно погасить ноты в любой момент после первоначального шестимесячного периода. В случае досрочного погашения, инвесторы получат обратно номинал плюс условный купон (если акции находятся выше купонного барьера).

То есть еще раз: Barclays имеет право по своему усмотрению, без согласия держателей облигаций принимать решение касательно досрочного погашения ноты в определенные даты выкупа (call valuation dates), которые начинаются с июля 2020 года.

Никаких гарантий возврата денег

Традиционные облигации являются обязательством эмитента вернуть инвестору при погашении 100% его первоначальных инвестиций. То же верно для структурной ноты, но только в том случае, если акции или другой базовый актив не оказываются ниже своего барьерного значения в момент погашения ноты.

На самом деле, если Diamondback Energy так и останется ниже уровня $64,58 в момент погашения ноты в январе 2022 года, держатели понесут убытки пропорционально падению акций в течение всего срока действия ноты.

Конечно, данный случай − это выдающийся пример неудачи. Но другие структурные ноты, связанные с высоковолатильными классами активов, регулярно страдают от подобных проблем. Инвесторы в Азии, где эти ценные бумаги широко предлагаются частным держателям, получили миллиарды долларов убытков от структурных нот, привязанных к индексам, которые связаны с нефтью и газом.

Если описанная выше структура для вас не достаточна сложна, то популярным вариантом являются ноты, где доходность привязана к нескольким индексам или базовым ценным бумагам. Как правило, окончательная выплата инвесторам основывается на результатах актива с наименьшей доходностью.

Невероятно, но факт: трудно представить себе другой пример, когда инвесторы добровольно покупают что-то, что предполагает получить худший из множества результатов.

Скрытые затраты

Мало того, что структура и алгоритм работы нот очень сложны, но внутри них зашиты комиссии, которые невидимы для инвесторов, если они не читают проспект.

Структурные ноты обычно продаются брокерами, которые получают от банка-эмитента комиссионные. Хотя инвесторы не платят эти сборы напрямую, они встроены в основную стоимость в качестве надбавки.

В 2013 году комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission, SEC) начала требовать от эмитентов раскрывать оценочную стоимость структурных нот. Если посмотреть данные касательно примерно 50 нот, выпущенных в Соединенных Штатах в начале 2020 года, то в среднем отраженная эмитентом оценочная стоимость составляет около 97,1% от цены продажи. Это означает среднюю надбавку в размере 2,9%.

Описанные выше условные купонные облигации Barclays имеют особенно высокую комиссию. Ноты продавались по цене в 1000 долларов, но, по оценкам Barclays, базовая стоимость каждой ноты составляла всего 954,10 доллара на дату выпуска. Это означает, что ноты были проданы с наценкой 4,59%.

Поскольку срок погашения нот составляет около двух лет, это фактически означает 2,3% в год. А если ноты будут отозваны досрочно, то инвесторы в конечном итоге заплатят в процентном выражении еще больше.

Вывод

Структурные ноты могут предлагать большие купоны, но эти объявленные доходности не всегда оправдывают связанные с ними риски. Ряд исследований показал, что в среднем структурные ноты работают не лучше, чем сбалансированный портфель акций и облигаций.

Успеху продаж структурных нот способствуют рекордно низкие процентные ставки. Они часто описываются, как способ для инвесторов, не склонных к риску, получить дополнительный доход, изменяя при этом риски в сторону понижения. Но их встроенные издержки, сложность, отсутствие ликвидности и прозрачности, а также часто неблагоприятные условия выплат и погашения затрудняют их использование в портфеле.

Поэтому инвесторам, искушенным двузначными доходами, следует смотреть на ноты как минимум с осторожностью.