5 нерыночных рисков инвестиций в ETF

В одной из своих предыдущих статей я уже рассматривала вопрос защиты инвесторов в случае банкротства и/или мошенничества брокера. Теперь для полноты картины я хочу рассмотреть другую группу рисков, а именно риски связанные с инфраструктурой ETF (то есть биржевого инвестиционного фонда). Что будет, если с проблемами столкнется не брокер, а управляющая компания? Например, BlackRock или Vanguard?

Теоретически у биржевого фонда есть 5 инфраструктурных рисков:

• банкротство управляющей компании,
• дефолт эмитента деривативов (для хеджированых фондов),
• дефолт заемщика ценных бумаг (для фондов, которые предоставляют бумаги для шорта),
• нарушение в работе специализированного депозитария,
• нарушение сегрегации фондов (для фондов зонтичной структуры).

Ниже мы рассмотрим каждый из этих рисков. Но вначале хочу в двух словах пояснить некоторые общие принципы функционирования ETF.

Инфраструктура фонда состоит из 4 основных компонентов.

• Инвестиционный фонд — обособленный комплекс, состоящий из имущества, переданного инвесторами в доверительное управление управляющей компании. Это одно юридическое лицо.
• Управляющая компания, выбранная советом директоров фонда (или сокращенно УК). УК в интересах акционеров принимает решения по совершению сделок от имени фонда, составляет и реализует инвестиционную стратегию.
• Промоутер фонда, или, по российской терминологии, «агент по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев». Организация, которая действует от имени и за счет управляющей компании и осуществляет продвижение фонда на рынке. Часто управляющая компания и промоутер − это одно и то же юридическое лицо, но может быть и по-другому, особенно если фонд продвигается в разных странах и на разных рынках.
• Депозитарий – организация, которая оказывает услуги по хранению сертификатов ценных бумаг (в случае документарной формы) либо по учету перехода прав (в случае бездокументарных ценных бумаг). С точки зрения эмитента держателем его ценных бумаг номинально является именно депозитарий.

В большинстве стран действуют законы, запрещающие (ну или как минимум затрудняющие) совмещение функций фонда управляющей компании и депозитария в одном юридическом лице, поэтому, как правило, это разные компании. Правда, они вполне могут быть глубоко аффилированными.

Посмотрим на структуру ETF на конкретном примере: iShares EURO STOXX 50 UCITS ETF (EUE). Фонд имеет листинг на 7 биржах, включая London Stock Exchange, Euronext (биржа, образованная в 2000 году слиянием Парижской, Амстердамской и Брюссельской бирж), Borsa Italiana и Deutsche Boerse Xetra.

В соответствии с официальным проспектом (раздел "Directory", страница 5):

• Собственно фондом является компания iShares II PLC, Дублин, Ирландия;
• Управляющей компанией является BlackRock Asset Management Ireland Limited, Дублин, Ирландия;
• Промоутером фонда является BlackRock Advisors (UK) Limited, зарегистрированная в Лондоне (не путать с управляющей компанией с похожим названием, зарегистрированной в Дублине);
• Депозитарием и держателем реестра акционеров является State Street Custodial Services (Ireland) Limited, зарегистрированная также в Дублине.

Видно, что первые три являются разными, но аффилированными компаниями.

Следует обратить внимание на тот факт, что сам фонд и управляющая компания вполне могут иметь разные юрисдикции, причем защита прав инвесторов в юрисдикции фонда может быть вопросом вовсе не праздным. Так например печально известный фонд LTCM имел управляющую компанию Long-Term Capital Management зарегистрированную в штате Делавэр, США, но сам фонд (Long-Term Capital Portfolio LP) при этом был зарегистрирован на Каймановых островах.

Важно понимать отличия между ETF (Exchange Traded Fund) и ETN (Exchange Traded Note). По сути, это два совершенно разных продукта, которые имеют между собой общего только то, что оба обращаются на бирже. Если первый (ETF) является долевой ценной бумагой, фиксирующей ваше право на часть имущества инвестиционного фонда, то второй (ETN) является долговым инструментом, или, другими словами, облигацией в камуфляже. Приобретая ETN (ну и вообще биржевую ноту), вы покупаете обязательство эмитента платить вам купоны, например, привязанные к дивидендной доходности некоторой корзины акций (назовем эту корзину базовым активом). Также эмитент может взять на себя обязательство по вашему требованию принять обратно свою ноту и передать вам базовый актив, но при этом самого базового актива эмитент может и не иметь. То есть обладатель ноты помимо рыночных рисков, связанных с базовым активом, принимает на себя все кредитные риски, связанные с эмитентом ноты. В случае банкротства эмитента ETN держатель встанет в длинную очередь кредиторов в надежде, что имущества банкрота будет достаточно для того, чтобы вернуть хотя бы основную сумму долга (без процентов), а также, что более влиятельные и разного рода привилегированные кредиторы не пролезут перед ним без очереди.

Но вернемся к нашему списку рисков, которые были озвучены в самом начале:

Банкротство управляющей компании

В случае с ETF – это, пожалуй, наименее опасное из указанных выше событие. Поскольку управляющая компания и собственно фонд − это разные компании, кредиторы УК никаким образом не могут обратить взыскание на активы фонда. Совету директоров фонда достаточно выбрать новую управляющую компанию и можно продолжать работу. В теории смена УК фонда может даже пройти незаметно для акционеров.

Тут надо подчеркнуть, что речь идет именно о долгах управляющей компании. На рынке есть ряд фондов, которые работают с плечом (Leveraged ETF), то есть для приобретения активов привлекают заемные средства, что является частью их стратегии. В таком случае это риск инвестиционной стратегии фонда, который целиком лежит на акционерах.

Вообще, если посмотреть реальную практику, то можно заметить, что банкротство фонда (из-за провала инвестиционной стратегии) и при этом одновременно доброе здравие управляющей компании это куда более частое явление, чем наоборот. Если поизучать историю крупнейших финансовых провалов, то можно заметить, что их непосредственные творцы частенько выходят из истории с минимальными потерями, оставляя всю скорбь и боль акционерам. Но это тема для другой статьи.

В разрезе реальных случаев банкротства УК снова отличился Lehman Brothers, крах которого, помимо прочих «рекордов», стал также крупнейшим прецедентом банкротства управляющей компании. Под управлением компании было множество взаимных фондов под различными торговыми марками.

Я не могу дать справку по абсолютно всем фондам, но, например, для вкладчиков взаимного фонда Neuberger Berman Genesis Fund (NBGNX) не изменилось ничего. Фонд продолжил свое функционирование и действует до сих пор (по состоянию на конец 2018 года). Теперь под управлением новой компании. Строго говоря, новая компания была выделена из банка Леман в ходе процедуры банкротства и на 49% принадлежала кредиторам Леман.

Так что основной риск для инвестора, в данном случае, заключается в резкой смене команды менеджеров, которая может оказаться к лучшему, а может и нет.

Показательна история с биржевыми нотами. Lehman выпускал 3 вида ETN под брендом Opta: Opta Commodity Index (RAW), Opta commodity Index Agriculture (EOH) и Opta S&P Listed Private Equity (PPE). Держатели этих нот оказались в том же положении, что и держатели облигаций банка, не имея, по сути, никакой защиты от кредитного риска.

Дефолт эмитента дериватива

Этот риск относится не ко всем фондам, а только к тем, которые имеют в своем составе те или иные деривативы. Например, фонды облигаций могут быть захеджированны от рисков процентной ставки при помощи свопов, или фонд акций, ну скажем, Бразилии может быть захеджирован от движений курса бразильского реала при помощи опционов.

Не вдаваясь в подробности устройства свопов и опционов, можно сказать, что этот риск примерно эквивалентен риску, что страховая компания обанкротится в тот момент, когда вам понадобится получить страховку по вашему полису.

По этому вопросу мой универсальный совет: покупайте фонды только тогда, когда вы полностью понимаете, что у них внутри и как они работают. Если в составе фонда есть деривативы, то стоит обратить внимание на то, откуда они взялись, кто их эмитент и что они вообще их себя представляют. Иначе вы будете платить за ложное чувство защищенности и не более того.

По этой причине я рекомендую избегать синтетические фонды золота (то есть такие, где вместо золота лежат фьючерсы на цену золота) и приобретать только фонды с физической репликацией (то есть такие, где под вас в хранилище закупается физическое золото). Поскольку золото − это актив последней надежды, актуальный при полном финансовом расплавлении, то в этой ситуации очень велика вероятность того, что вам будет просто некому предъявить фьючерс.

Отдельно упомяну про фонды, для которых спекуляции на деривативах являются основой инвестиционной стратегии. Покупать такие продукты надо, только детально разобравшись в особенностях их функционирования и условиях их работы. Спекуляции на деривативах, как правило, настолько опасны, что понести большие потери можно без всяких дефолтов эмитентов — просто на самой стратегии.

Дефолт заемщика ценных бумаг

Фонд может одалживать акции (и другие ценные бумаги) и передавать третьим лицам для различных целей, как правило, для короткой продажи. Шортист, осуществляющий короткую продажу, в этом случае одалживает у фонда акции и продает их на открытом рынке, в расчете на то, что позже цена упадет и он сможет откупить их дешевле и вернуть кредитору обратно. В этом случае фонд выступает в качестве кредитора шортиста и, соответственно, несет кредитный риск того, что предоставленные ценные бумаги не будут возвращены. Как правило, такой риск минимален. Дело в том, что фонд возьмет с шортиста залог (100%, а может и больше от стоимости акции) и в случае невозврата ценных бумаг обратит взыскание на залог.

В случае, например, с упомянутым ранее iShares EURO STOXX 50 UCITS ETF, на странице 62 проспекта эмиссии в разделе «риски» указывается, что фонд предоставляет ценные бумаги в кредит (Securities Lending Risk) и потенциально может столкнуться с дефолтом заемщика.

Нарушение в работе специализированного депозитария

В европейских и американских фондах депозитарий обязан вести учет активов фонда отдельно от своих собственных и отдельно от активов других клиентов. Никакое взыскание по долгам депозитария не может быть обращено на активы его клиентов. Так же, как и в случае с управляющей компанией, совет директоров назначает новый депозитарий и передает учет позиций туда.

Теоретически для клиентов этот процесс может быть вообще незаметным. Но эта схема работает, если со стороны депозитария учет велся добросовестно и без злоупотреблений. Если же информация в системе учета целенаправленно искажалась (может быть годами), да еще и в следствие преступного сговора управляющей компании собственно фонда и депозитария, то тогда перенос позиций может быть проблематичен, потому что их может вообще не быть в природе.

Наиболее известным случаем такого рода была финансовая пирамида Берни Мейдоффа, клиенты которого в определенный момент выяснили, что информация в отчетах, предоставляемых компанией Мейдоффа, является полностью вымышленной. По факту компания многие годы не совершала никаких реальных операций на фондовом рынке, а платежи старым клиентам обеспечивались за счет привлечения новых (структура, известная как схема Понци или финансовая пирамида). Было невозможно перенести позиции клиентов к новым брокерам и депозитариям по причине фактического их отсутствия.

Поскольку компания Мейдоффа являлась членом SIPC, данная ситуация полностью попала под определение страхового случая. По состоянию на конец 2017 года все клиенты Мейдоффа, имевшие счета на сумму меньше, чем 1 380 000 долларов, полностью вернули свои деньги. Остальные инвесторы, имевшие бОльшие счета, вернули в среднем 63% вложений плюс получили по 500 000 долларов страховки от SIPC. Данные из официального отчета SIPC за 2017 год.

Нарушение сегрегации фондов

Пожалуй, наименее известный из рисков. О чем идет речь? Посмотрим еще раз на проспект эмиссии все того же фонда iShares EURO STOXX 50 UCITS ETF (EUE). Прямо на титульной странице мы видим заголовок: iShares II Public Limited Company и ниже «An umbrella investment company with variable capital and having segregated liability between its Funds». То есть компания iShares II PLC является специализированной компанией-зонтиком с переменным капиталом и сегрегацией ответственности между своими фондами. Далее мы видим длинный список из 44 фондов, один из которых собственно iShares EURO STOXX 50. То есть все эти 44 фонда – это, по сути, одна компания − iShares II PLC, которая является как бы зонтиком (еще применяется термин Master Fund), под которым столпились все эти фонды (также их называют Feeder Funds).

Риск нарушения сегрегации фондов можно описать так: что будет, если один из фондов, в составе одной компании-зонтика потерпит крупные убытки, превышающие стоимость его активов, и взыскание кредиторов тогда будет обращено на активы других фондов в составе структуры.

С точки зрения Ирландских законов (а именно там зарегистрирована iShares II PLC), такое считается невозможным. Активы различных фондов разделены, и взыскание по долгам одного не может быть обращено на другой, не смотря на то, что, с формальной точки зрения, они все являются одной компанией. Однако теоретически, в случае, если в составе фонда будет много, скажем Индийских активов, то такая структура, еще раз подчеркну — теоретически, может оказаться проблемой, потому что может быть не признана индийской стороной.

Мне не удалось найти исторических прецедентов проблем такого рода, поэтому пока эти соображения являются больше теоретическими. В любом случае, мне достаточно сложно представить, как фонд может влезть в серьезные долги, если он не использует плеча. В составе iShares II PLC фонды, использующие кредитный рычаг, отсутствуют.

Хочу заметить, что вопрос соблюдения сегрегации активов становится гораздо более интересным, если фонд-зонтик зарегистрирован в какой-нибудь офшорной юрисдикции, типа Багамских островов или Маврикия.